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HORS DU CADRE
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La clé pour comprendre la récession du COVID-19 était de comprendre qu’il s’agissait d’un choc exogène.
Cela a rendu la situation très différente de votre récession standard dans le sens où un boom n’a pas provoqué la récession. Il n’y a pas eu d’accumulation endogène de forces non durables qui ont conduit à la baisse de la production. COVID s’apparentait beaucoup plus à une catastrophe naturelle. Cela signifiait que la récession pouvait être profonde et douloureuse, mais il était peu probable qu’elle dure très longtemps.
C’était crucial à comprendre (et un élément clé de mon optimisme en avril dernier) car cela signifiait que la probabilité d’une reprise déflationniste (ou désinflationniste) était improbable.
Par exemple, la récession de 2008 était une crise du crédit inhérente. Le crédit s’est trop développé et lorsque les prix des maisons se sont effondrés, le crédit a dû se contracter également. Les contractions de crédit sont par nature des processus longs et interminables. Tout comme l’accumulation prend des années à se dérouler, il en va de même pour la contraction.
COVID-19 était complètement différent. Il n’y a pas eu d’événement de crédit ici, comme en témoigne le total des prêts:
Les contractions du crédit sont intrinsèquement déflationnistes car elles étouffent l’expansion du bilan qui étouffe la demande globale. Nous avons besoin de bilans pour croître pour que l’économie se développe. Et le gouvernement a-t-il veillé à ce que cela se produise, car il a consacré des niveaux de dépenses sans précédent à ce problème.
Comme je l’ai dit en avril dernier, c’était extrêmement optimiste parce que, contrairement à 2008, il était peu probable qu’il y ait des dommages prolongés à des éléments clés de l’économie. Ces dommages étaient beaucoup plus aigus et dans la mesure où ils étaient permanents, ils semblent porter atteinte de façon permanente aux entreprises qui risquaient de toute façon d’être déficientes à long terme (comme l’immobilier commercial, par exemple).
À l’avenir, les trois grandes choses qui rendent cette reprise si différente de 2010 sont:
- La production était pour la plupart inactive, mais pas détruite.
- La demande globale devrait rebondir beaucoup plus rapidement en raison d’une relance beaucoup plus importante.
- Une série de contraintes du côté de l’offre découlant de toute l’incertitude de la pandémie rendra plus difficile la satisfaction de cette demande croissante.
Du point de vue des taux d’intérêt, tout cela est d’autant plus amplifié que les taux d’intérêt sont inférieurs à ce qu’ils étaient en 2010. Pour comprendre cela, nous devons considérer l’ampleur du taux potentiel de changement, et non le taux de changement seul.
J’ai déclaré à maintes reprises depuis avril dernier que le risque de taux d’intérêt était anormalement élevé à la suite de la pandémie. En effet, le calcul du risque de taux d’intérêt est simple: lorsque les taux sont plus bas, vous êtes exposé à un risque de capital potentiel plus élevé sur les obligations, car vous ne gagnez pas autant d’intérêts pour protéger vos changements de principe potentiels. Par conséquent, lorsque les taux augmentent de 1%, il vaut mieux posséder un T-Note à 10% en 1979 que lorsque les taux d’intérêt augmentent de 1% en 2021 et que vous ne gagnez que 1%. En langage nerd, votre rendement ajusté au risque est bien pire parce que vous avez moins de protection intégrée du coupon contre l’obligation.
Telle est la situation dans laquelle se trouvent les investisseurs obligataires aujourd’hui. Ils veulent la sûreté et la sécurité du principal, mais ils doivent accepter une volatilité du principal potentiellement énorme dans le cas où les taux d’intérêt augmentent (c’est-à-dire si l’inflation augmente).
Le kicker avec tout cela est l’inflation, bien sûr. Si l’inflation continue d’augmenter, les taux d’intérêt longs continueront d’augmenter et la Fed craindra de plus en plus qu’elle doive relever les taux pour devancer le risque d’inflation. Ils ont clairement indiqué qu’il ne s’agissait pas d’un risque à court terme. Mais si nous voyons les prix PCE de base à 2,0% comme ils l’étaient en juillet 2018, alors il y a un risque très réel que la Fed change rapidement d’avis sur la direction future des taux.
Les traders obligataires essaieront d’anticiper ces mouvements afin de pouvoir couvrir correctement leur risque de taux d’intérêt à l’avenir. Les taux d’intérêt continueront de grimper et les investisseurs obligataires se retrouveront à rattraper leur retard en attendant que leurs coupons très bas couvrent des années de perte de capital.
Alors, à quel point devrions-nous nous inquiéter de ce résultat potentiel? Après tout, il y a des coins du monde financier qui, tout comme en 2008, nous disent qu’une inflation élevée et même une hyperinflation sont un risque. Je pense toujours que ces préoccupations sont surestimées, mais pas aussi peu risquées qu’elles l’étaient en 2008.
Autrement dit, je pense qu’il y a une forte probabilité que l’économie revienne à ses niveaux pré-COVID avec des taux d’inflation similaires ou plus élevés, mais rien ne ressemble aux années 1970 ou à ce que nous considérons généralement comme une «inflation élevée».
J’ai déclaré pendant plus d’une décennie consécutive que l’inflation était susceptible de rester faible dans le monde développé (et qu’elle restait probablement faible) pour quatre raisons structurelles:
- Les tendances politiques ont exercé une pression à la baisse sur la croissance des salaires.
- La technologie a créé une ère d’abondance qui a atténué les goulots d’étranglement du côté de l’offre.
- Les inégalités exercent une pression à la baisse sur la demande globale en faisant taire la demande globale à faible revenu.
- Les tendances démographiques étouffent l’expansion économique.
D’un point de vue macro, il y a des signes que le n ° 1 commence à changer de manière significative. Cela était plus évident dans la réponse à COVID, au cours de laquelle le gouvernement américain a rapidement adopté la loi CARES de 2,2 billions de dollars et est sur le point de passer un autre paquet de 1,9 billion de dollars.
Ces 4,1 billions de dollars de relance représentent plus de quatre fois ce que le gouvernement américain a dépensé à la suite de la grande crise financière. Ceci est très différent de la réponse à la GFC, lorsque la Fed a considérablement élargi son bilan et que le Trésor américain a dépensé relativement peu.
Ce dernier est le kicker ici. Les lecteurs de longue date de mon travail savent que des politiques telles que l’assouplissement quantitatif n’ont pas de mécanisme de transmission de l’inflation solide car il s’agit essentiellement d’un swap d’actifs qui modifie la composition des actifs du secteur privé mais ne les élargit pas nécessairement.
Les dépenses de déficit, en revanche, augmentent directement la quantité d’actifs financiers détenus par l’économie nationale et ont donc beaucoup plus de puissance de feu. Cela est particulièrement vrai lorsqu’il est combiné avec les dispositifs de soutien de la Réserve fédérale et l’absence de vents déflationnistes comme ceux que nous avons constatés en raison de la crise du crédit de 2008.
Mais ne nous emportons pas ici. L’économie sous-jacente est encore assez faible et sans le plan de relance massif, cette récession aurait été bien plus profonde.
Cela dit, à mesure que le COVID diminue au fur et à mesure que 2021 progresse, l’économie devrait rapidement revenir à bon nombre de ses tendances de 2019. En fait, bon nombre de ces tendances (comme le logement) ont déjà largement dépassé leurs niveaux de 2019.
Mais je ne prévois pas une inflation élevée. Le stimulus était vraiment gigantesque, mais ce n’était que suffisant pour compenser la faiblesse que nous aurions connue autrement. Alors que l’économie rebondira fortement au cours des prochains trimestres, le plan de relance actuel alimentera le feu à court terme.
Cependant, le remède contre les prix élevés est… les prix élevés. Et à mesure que les goulots d’étranglement dans le logement et dans d’autres secteurs se corrigent, la demande globale devrait se stabiliser au fil de l’année, même s’il y aura des pressions sur les prix dans de nombreux secteurs de l’économie.
Cela signifie que l’inflation sera probablement un risque jusqu’en 2022. Je soupçonne qu’elle pourrait même être suffisamment élevée pour que la Fed envisage sérieusement de hausser les taux d’ici le début de 2022.
Voici une perspective historique sur ce à quoi cela pourrait ressembler:
Je suis beaucoup plus préoccupé par l’inflation maintenant que je ne sortais du GFC. Mais nous devons garder les choses dans une certaine perspective. Bien qu’il existe de nombreux vents favorables à court terme pour le monstre de l’inflation, les vents contraires structurels sont beaucoup plus forts.
Oui, les énormes vents arrière du gouvernement pousseront l’inflation à court terme à la hausse, mais cela diminuera avec le temps. De plus, comme je l’ai mentionné ci-dessus, il y a une préoccupation croissante au sujet de l’état du marché du logement en plein essor. Après tout, les booms peuvent souvent conduire à des effondrements, et quand les booms du logement se produisent (qui comprend une composante substantielle de l’économie américaine), nous devrions tous nous redresser un peu.
Et même si je suis un taureau du logement depuis 2012, je crains de plus en plus de revenir à l’ours du logement que j’étais de 2005 à 2012. Il y a des tendances dans le logement qui ressemblent étrangement au marché baissier de l’habitation d’avant 1991, ce qui a également conduit à une récession. Mais c’est une histoire pour un autre jour.
En somme, le reste de 2021 ne sera probablement pas amusant pour les investisseurs obligataires. Il existe un risque asymétrique continu à la hausse qui expose les investisseurs obligataires à des rendements ajustés au risque inhabituellement faibles. Mais ne nous emportons pas. L’hyperinflation ne vient pas et la probabilité d’une inflation de 10% + dans les années 1970 reste faible.
Cullen Roche est l’auteur du Blog sur le capitalisme pragmatique, où cette colonne est apparue pour la première fois. Suivez-le sur Twitter @cullenroche.
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